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郭晓利:我国期货市场服务与现货企业需求之间存在的六大矛盾

关键词:郭晓利:我国期货市场服务与现货企业需求之间

日期:2020-07-02文章来源:互联网
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如前所述,由于“政府推动”的半市场化条件下的“早产儿”特点和两次清理整顿,后清理整顿时代的期货市场明显带有“一个净化、两个弱化、一个强化”的特征,即期货市场显著规范了,但是期货市场弱化了同现货市场的联系,弱化了同金融的联系。面对这种情况,在中国国际期货公司工作期间,会同中国有色工业总公司张宜生先生、中粮总公司于旭波先生,作为行业专家共同倡导期货市场补上现货这一课,推动完善交易交割制度,如引入期货转现货制度。1999年我到大商所工作,在交易交割管理和市场服务过程中,更加深刻感受到加强期货和现货的联系、改进和加强期货市场功能发挥的重要性和迫切性(郭晓利,《加强和改进期货市场的功能发挥》,《期货日报》专版,2001年11月22日;郭晓利,《商品期货市场应该加强同现货市场的联系》,《期货日报》,2002年2月19日)。作为中国期货市场初始人之一的常清先生,曾为此文章写了《深入探讨期货市场发展规律性》的编者按,指出“借鉴国外,融通中西,历史与实践相结合,不是瞎子摸象,而是从规律性探讨的角度研究问题。当前,我国期货市场的发展到了我们必须深入地、详尽地研究问题的时候了”,“郭晓利同志的文章从历史发展的角度,对欧美、亚洲的期货市场与现货市场的联系进行了比较研究,有的放矢,指出我国农产品期货市场与现货市场存在的问题,值得一读。文章最后提出的业内如何解决期货市场提高效率,降低交易交割成本等问题,值得我们深入研究。同时,也希望自此深入探讨期货市场理论蔚然成风。”(常清,《深入探讨期货市场发展规律性》,《期货日报》,2002年2月19日)。

这是现货市场连续定价和个性化定价需求与期货市场只有1、5、9月份等几个主力合约活跃的矛盾问题。我和同事曾经就中国和美国农产品期货市场流动性进行比较研究,我们的期货市场活跃月份不连续,1、5、9现象严重,中期月份合约活跃,影响套期保值效率(肖俊喜、郭晓利,《中美农产品期货市场流动性比较研究》,《证券市场导报》,2012年9月)。这个问题不解决,企业就得不到有效的定价和套保服务,企业的套保效率和套保意愿就会打折扣,直接影响期货市场参与者结构。为此,我们需要了解国际期货市场合约设置和活跃格局,我国期货市场合约设置的由来和存在的问题,推动活跃合约不连续问题的解决。

英国期货合约设置源于贸易需求。我们知道伦敦金属交易所(以下简称LME)不是一个典型意义上的期货交易所,而是现货市场、中远期市场和期货市场的有机结合体。LME期货合约的设置和交易模式是全世界最具特色的,做到了“天天交易,日日交割”。这跟交易所的起源有关,早在公元43年,国际金属贸易肇始于英国,罗马人的入侵导致铜合金制品的需求激增,康沃尔和威尔士地区丰富的铜和锡矿开始供不应求,需要大量进口以支撑当地生产。1571年,LME的前身伦敦皇家交易所成立,金属及其它商品的贸易商开始定期聚集参与交易。19世纪早期,越聚越多的贸易商、船舶承运人及金融家挤爆伦敦皇家交易所,以至无法开展业务。贸易商纷纷在附近的咖啡馆里设立交易柜台,其中有家耶路撒冷咖啡馆最受金属贸易商的青睐,正是在这里形成了后来LME圈内交易的传统,卖家往往会在地板的木屑上画个圈并高喊“交易”,有意向的买家纷纷聚拢过来喊价成交。第一次工业革命的爆发使英国成为技术最先进的国家,各种商品海外进口量暴增,此时金属贸易商因无法预知几个月后从智利和马来西亚采购的矿产品抵港时的销售价格而面临极大的交易风险。电报及蒸汽机的发明,使得抵港日期变得可预测,贸易商可参与未来固定时间远期交割的贸易,规避航运期间商品价格下跌风险。1869年,苏伊士运河的建成使马来西亚的锡运抵伦敦的时间大为缩短,与智利铜的航运时间匹配为3个月,这就形成了LME每日交割至3个月远期的独特体系并沿用至今。1877年,LME就成立于伦敦伦巴德地区一家礼帽店的楼上。

LME独特的交易交割体系,因为每天都有一个当天的合约在交易,每天也有一个当天的合约在交割,我将其概括为,天天交易,日日交割。对现货企业来说,每天都有最适合的期货合约进行套期保值,每天都可以实现实物交割。时至今日,已经形成了日合约、周合约、月合约的合约体系,1个月至3个月,为日合约,4个月至6个月,为周合约,7个月至123个月,为月合约,总计195个合约。集中竞价交易的永远是3个月的合约,也永远是最活跃的合约(郭晓利,《立足国情 借鉴经验 建设服务实体经济大宗商品市场》,在LME亚洲年会前海论坛上的演讲,2017年5月11日)。

英国期货合约设置及掉期制度适于服务现货。LME的期货合约设置,紧密的贴近现货交易的习惯和需求,最大限度地满足企业套期保值的需要,无论你做多长时间的生意,都能得到准确套保,无论近期还是远期,无论按天、按周、还是按月。此外,还有灵活的展期制度,如果你的合约快到期了,而你不希望了结合约,你可以通过代理商进行展期;如果你持有远期的合约,而你希望把它换成近期的合约,那也很方便,通过代理商很容易就办到;这就是常说的掉期,不需要平仓开仓,只需付一份费用,费用则视基差情况而定,你可以自由地在195个合约之间进行掉期。当然,也有对这种掉期的费用不透明的指责。

英国期货市场贴近现货服务现货的原因。LME在交易模式、仓库布局、结算制度等方面,能够做到贴近和满足现货市场需求,我认为主要有三个方面的原因:一是起源所在。LME起源于金属进口过程中,为了管理订货与到货期间的风险,商人们自发创建了中远期的交易机制,后来演变成了期货机制。需要注意的是,中远期和期货机制的设计者都是现货商,中远期和期货交易的参与者也是现货商,这就从根本保证了期货的合约规则和制度贴近现货,现货市场和期货市场的参与者是一样的,现货市场与期货市场是高度融合的。二是体制机制所在。由于历史的原因,会员始终在LME的制度建设中发挥着重要的作用,许多制度保持了相对的稳定。从今天来看,这些制度既有依然在世界上独树一帜的,如交易机制,如仓库布局,当然,也有存在俱乐部性质的问题,如出库制度,人为形成大量库存,脱离实体,独特的制度贴近了现货,俱乐部的属性又在交割环节对贴近现货形成了障碍。三是交易商作用。在贴近现货服务实体方面,LME的交易商发挥了核心作用。这些交易商作为客户的对手方,承担合约掉期、仓单串换与满足客户个性化需求的责任,他们的存在和作用,形成了大量的场外交易,成为连接场内交易和场外交易的桥梁和纽带,拉近了期货和现货的距离,把标准化的合约交易和非标准化的场外交易融为一体,形成了场内场外交易的二八原则。

我国期货市场合约设置借鉴了美国的制度。美国市场的期货合约是从农产品开始的,根据农产品季节性比较强的特点,一般设置隔月合约或每月合约,合约期限最长到3年左右;工业品则因其生产的连续性一般将期货合约设置为连续月份,合约期限最长到10年左右;近月合约(交割月或是次交割月)为最活跃的期货合约;采取集中交割方式,每个月进行一次实物交割,但可以提前交割,也可以展期交割。面对美国英国两种期货合约的设置模式,我们国家选择了借鉴美国的制度,对于这样做的原因,郑州商品交易所创始人李经谋先生指出,“最终我们选择了美国的期货交易制度,因为郑州的区位和资源优势同美国芝加哥很相似,加之美国的期货交易制度经过100多年的历练,被人们认为是世界上最完美、最严密的期货交易制度”,“1993年5月28日,我国首家规范化的现代期货交易所—郑州商品交易所开业,也成交了新中国第一张规范化期货标准合约”(李经谋,《中国市场经济体制改革的报春鸟》,李正强主编,《当代中国期货市场口述史》,中国金融出版社,2018年12月)。作为有色金属交易所,也没有借鉴LME的期货合约设置模式,深圳有色金属交易所创建者郑元亨先生指出改造伦敦期货标准合约原因,“1992年10月9日,我国期货史上第一张期货标准合约—特级铝标准合约上市”,这张标准合约“把伦敦的日合约、月合约、年合约的复杂合约制度简化为单一的月合约,方便在国内推广。”(郑元亨,“自下而上”的期货交易所创办探索,李正强主编,《当代中国期货市场口述史》,中国金融出版社,2018年12月)。这样,我们的期货市场从一开始就是采用的月合约制度,延续至今。

我国期货市场1、5、9合约活跃现象的由来。首先源于合约设置,根据农产品的季节性特点,一般将奇数月设置为合约月份,即1、3、5、7、9、11;其次,1、5、9月份是农产品季节性供需矛盾比较突出的月份,9月为收获季节,5月份为种植季节,1月份为消费库存季节,具有很强的代表性;再次,在上市品种没有几个,市场清淡到一年成交额不足2万个亿的情况下,市场资金非常有限,不是在每个合约上都能够快进快出,想进就进想出就出,因此投机资金追逐热点,多集中在1、5、9月题材比较多的几个合约进行交易,现货商也愿意在有交易量的合约上进行保值交易,这样,就逐步成为一种交易习惯延续了下来。根据供需矛盾出现的月份不同,偶尔也有7月合约、11月合约活跃的情况,但很少有3月合约活跃的情况,这与我国的春节休假习惯相关。后来上市的品种多了,这个1、5、9活跃习惯也延续到化工品期货,甚至延续到黑色品种期货,从本质上来说,1、5、9现象的普遍存在体现了我国以中小散户为主的市场特征,在中小散户主导下,一旦形成一个习惯,很快就会复制在新上市的品种上。

借鉴美国经验,解决我们的活跃合约不连续课题。在合约设置相近的情况下,美国期货市场合约活跃连续的经验值得我们借鉴。美国期货市场推出的远期月份的新合约,随着时间的推移,在成为临近交割月合约(次交割月或交割月)时,逐渐成为最活跃合约,以此类推,循环往复,期货合约连着活跃。近月合约活跃符合现货企业经营习惯产生的避险需求,当然也是这种避险需求促使了近月合约活跃,这个问题将在下面专题讨论。美国期货市场合约连续活跃,也需要解决合约和合约之间时间段的套期保值需求问题,他们主要是通过成熟的场外市场解决按月的合约设置和生意天天做、保值需求天天有之间的矛盾,交易商则承担了满足企业个性化需求的职责。因此,从美国经验看,我们的期货市场,既要解决1、5、9月合约活跃现象,提高活跃合约的连续性,同时还要解决合约月份之间的保值交易需求问题,培育场外市场和交易商,又要促使活跃合约向近月平移,任重而道远。我们看到几家交易所开始在一些品种上通过引入做市商制度着手推动解决1、5、9问题,已经初见成效。

现货企业的套期保值需求主要集中在最近的几个月,这与现货做生意的习惯相关。美国、英国等发达国家成熟期货市场很好地反映了这样的现货习惯,满足了这样的现货需求,就是近月合约最活跃。我国期货市场则经历了从近月合约活跃到远期合约活跃,再向近月合约活跃转移的过程,正在持续向着近月合约活跃方向发展,但需要改进和完善相关管理制度。

中国、美国和日本期货市场活跃合约分布在三个不同时间段,美国最近,日本最远,我国居中。我和同事做过中国、美国和日本农产品期货市场合约流动性格局的比较研究,发现美国市场是交割月合约或是次交割月合约最活跃,日本则是次远期合约最活跃,而我国则是半年左右合约最活跃(Xiaoli,Guo and Muchun,Li,《Tracking the forces behind volume patterns》,《Futures》,Nov.,2003.)。美国CBOT大豆和玉米期货合约都是在交割月前第三个月至交割月前一个月最为活跃,主要因为在这个期间,现货贸易活跃,避险需求强烈,现货商广泛参与避险保值交易,CBOT为这些市场需求创造了宽松的交易环境,实现了期货市场和现货市场的接轨。日本东京谷物商品交易所(以下简称TGE) U.S.大豆和玉米期货合约上市后的第二个月交易量最大,主要原因在于日本市场近期合约月份严格的梯度管理制度,众多的个人投机者偏好交易成本低、时间价值较长的远期合约交易,以及脆弱的期现市场联系和较少套期保值者的参与(郭晓利、李慕春,《中日美农产品期货合约流动性格局分析》,《期货日报》,2003年2月19日,20日,26日)。当然,前面讲到英国市场永远是三个月的合约最活跃。

我国期货市场农产品和工业品活跃合约格局存在较大差异。此后,大商所同事陈锐刚等对我国期货市场流动性格局进行研究,揭示了工业品和农产品期货活跃合约格局的规律和存在的差异,“工业品期货呈近月合约活跃的特点,农产品期货呈中远期合约活跃的特点。铜、铝、燃料油等工业品期货品种各合约大多在距交割月3个月时成为主力合约,玉米、大豆、小麦、白糖、天然橡胶等农产品期货品种大多在距交割月4-8个月时成为主力合约,更多集中在6-8个月,部分合约在距交割月11个月时即成为主力合约。”,“工业品期货各合约轮流成为主力合约,农产品期货并非所有月份的合约都会成为主力合约,主要集中在1、5、9三个月份的合约上,其他月份合约很少成为主力合约,或持续时间很短。”,“主力合约交替时,持续期并不稳定,工业品期货主力合约的持续期较短,大多为1个月左右,农产品期货主力合约的持续期较长,通常为2或4个月。”(陈锐刚、周慧娟,《中国商品期货市场流动性格局研究》,《湘潭大学学报》,第32卷2期,2008年3月)。

我国期货市场初期的活跃合约格局曾类似美国于美国市场。我国期货市场初建时期,主要学习借鉴美国期货市场经验和做法,交易制度比较宽松,对临近交割月份采取了和一般月份一样的管理制度,当时,活跃合约确实为临近交割月或是交割月等近月合约。但是,我国期货市场“早产儿”的环境和条件跟美国成熟期货市场的差距实在太大,引入美国制度后的我国期货市场很快就出现了水土不服,在临近交割月或是交割月经常性发生逼仓、弃仓等风险事件。从现在看,当时的期货市场制度设计没有能够从国情出发是一个重要原因。

引入日本临近交割月梯度管理制度后活跃合约从近月向远月转移。面对这个问题,回想在日本做期货时,这个典型的以小品种和中小散户为主的市场,却很少出现交割月的逼仓或弃仓风险,这主要得益于他们有一套临近交割月的梯度风险管理制度,为了防止逼仓或是弃仓,保证期货价格向现货价格的回归,从而顺利实现实物交割,从交割月份的前一个月份开始,逐步提高保证金,逐步缩减持仓额度,加大临近交割月的持仓成本,促使没有进行实物交割意愿以及没有实力的投机者尽早离场,这样通过缩减持仓额度和加大交割月持仓成本,既控制了逼仓,又防范了弃仓。我和同行把这个管理制度介绍到了我国(姚刚、郭晓利,《东京谷物商品交易所的规范化管理》,《中国期货》,1995年12月25日)。2000年5月,临近交割月的梯度风险管理制度就成为了三所统一的规则,从交割月的前一个月开始,逐步提高保证金水平和缩减持仓限额。这样的制度,对保证近月合约交易平稳运行和顺利进入实物交割发挥了关键作用,但也有很大的后遗症,加大近月合约交易成本后,我们以中小散户为主的市场就从交易成本和时间价值的角度,开始交易较远的合约,活跃合约向远月转移,由此牺牲了近月合约的流动性,给现货企业的参与带来不便。

完善临近交割月梯度管理制度,促进活跃合约向近月转移。近月合约不活跃的负面作用很大,因为临近交割月份,期货市场价格将向现货市场的实际供需回归,近月合约是连接期货市场和现货市场的桥梁和纽带,对于现货企业来说,如果这个桥不够宽、不够便利、不够顺畅,成本过大、限制过多,期货市场和现货市场的接轨就会受到制约,期货价格向现货市场供需的回归就会受到影响,期货价格的真实性和有效性就会打折扣,套期保值的效率也会相应降低。近月合约梯度管理制度的存在,影响和制约着近月合约活跃,需要我们改进临近交割月梯度管理制度。随着市场走向理性成熟,市场规范程度和参与者信用程度的提高,使改进和完善临近交割月管理制度成为可能,需要我们向着创造宽松交易环境的方向努力,适时对这项制度进行修改。记得10年前在上海举行的大商所PVC期货合约论证会上,我正式提出改进这项制度的建议。2013年3月,到郑商所工作几个月后,便将郑州各品种的保证金和限仓梯度由原来的五档调整为四档(由一般月份、前一个月上旬、中旬、下旬和交割月调整为一般月份、前一个月中旬、下旬和交割月),2015年6月,又将各品种保证金和限仓梯度调整为三档(一般月份、前一个下半月和交割月)。这样的调整在一定程度上,降低了近月合约交易成本和管制,促进了活跃合约向临近月份的平移。何时可以将目前的三档调整为二档,甚至是取消这项制度,何时能够像美国市场那样不再需要这样的制度,在交割月不提高保证金,而且还放开涨跌停板,个人客户持仓也可以进入交割月,使企业像做现货那样做期货套保,有待市场管理者的探索。

这个问题是现货企业、地方政府反应最强烈、最普遍的问题。很多在交易所工作过的同事都有过这样的经历,到各地调研,提到最多的就是希望在当地设置期货交割仓库,有时甚至是省领导直接出面说这个事。记得有次陪同中国证监会分管期货副主席到安徽调研,有家企业董事长提出的第一件事就是在当地设立交割库的问题,说这个事争取了20多年了,怎么就这么难,为什么做不到。

英国期货市场交割覆盖广泛,数量众多,贴近终端消费。英国遍布世界的仓库布局,数量众多的仓库网络,诚信度高,贴近终端消费。LME的仓库遍布世界14个国家,34个地区,设置了600家交割仓库,分布在世界的主要港口和消费地,离终端消费者很近,很便利。10个可以实物交割的品种,平均下来一个品种有65个交割仓库,而实际上铜、铝一个品种则有200多家交割仓库。LME的交割仓库是不设升贴水的,仓库遍布世界,仓库之间不设升贴水,而在实践中,又很好地解决了价格的代表性问题,堪称奇迹。基于最便宜交割理论,卖方会选择在自己最有利的地点交割最合适的品牌,如果买方接到的货物不是最喜欢的,则可以通过串货,得到自己想要的。这主要得益于交易商的存在,得益于成熟的仓单串换制度。

美国谷物期货市场经历了一地交割、多地交割和沿河交割三个阶段。美国的谷物期货市场交割仓库设置经历了芝加哥一个地点交割,到20世纪70年代开始增加托利多、俄亥俄以及圣路易斯和密苏里的多个地点交割,再到2000年的沿伊利诺斯河流域交割的演变。“1990年,我们开始研究芝加哥期货交易所的小麦、玉米和大豆交割制度。引起我们研究的原因是,人们普遍感觉到,这些合约的期货价格越来越不能准确反映美国全国的实际情况,更难以反映全世界的情况。”,“我们的研究结果表明,芝加哥期货交易所面对已经变化的环境,很少对其合约进行调整,从而对其市场的运行造成了严重危害”,“随着商品、销售和加工情况的变化,对交割制度进行必要的修改具有重要意义”([美],安妮﹒派克、杰弗里﹒威廉斯著,赵文广、张杭、赵蓉译,《期货交割》,中国财政经济出版社,1998年10月)。1998年5月,芝加哥期货交易所(CBOT)上市2000年到期的玉米、大豆期货合约,将芝加哥周边地区交割改为沿伊利诺斯河流域的交割体系,用船运凭证取代传统的仓单,允许采用多种方式进行装卸,降低了交割成本,顺应了现货市场的变化,遵循了现货市场规律,增加了价格透明度,加强和密切了期货市场和现货市场的联系。CBOT最早在豆粕、豆油品种引入厂库交割方式,即油厂作为交割地点和装运凭证签发人,将未生产出的产品提前出具装运凭证,并按照买方要求在规定的时间内支付相应数量的实物商品。CBOT还创造性解决了区域升贴水设置问题,各交割区域间实行固定与自动升贴水相结合的制度。

美国期货市场不同的品种,不同的现货市场,实行不同的交割制度。当然,安妮﹒派克和杰弗利﹒威廉斯也指出,“成功运行的交割制度清楚地表明,没有能够适用于一切情况的绝佳交割制度。例如,美国咖啡、糖和可可交易所(CSCE)有关糖的交割制度规定,空头可以在世界上很多地方进行交割,而纽约商业交易所(NYMEX)原油交割条款规定,空头只能选择一个交割地点;纽约棉花交易所(NYCE)规定,可以按照一个贴水幅度表交割不同等级的棉花,而纽约商品交易所(COMEX)交割的黄金只有一个等级标准;纽约商业交易所(NYMEX)规定,交割商品的保管人不得参与期货交易,而在芝加哥期货交易所(CBOT)的豆粕期货交割中,仓单的签发人本身就是活跃的交易者。所以,一种商品交割制度不会令所有人都满意,因为它必须通过妥协实现利益的平衡。”([美]安妮﹒派克、杰弗里﹒威廉斯著,赵文广、张杭、赵蓉译,《期货交割》,中国财政经济出版社,1998年10月)。遵循各品种的特点和相关现货市场的习惯及运行规律,应为设定交割制度的原则和最大公约数。

我国期货市场交割区域相对集中,覆盖不够广泛,交割仓库数量不够多。我国期货市场指定交割仓库的设置,主要借鉴了美国的模式,特点是主要设置在集散地,地点相对集中,数量相对较少,覆盖不够广泛。从交割仓库数量上看,我国期货市场各品种交割仓库的设置数量总体是偏少的,46个上市品种时,700多家交割仓库,平均一个品种15家仓库,少的不到10家,多的30多家。地域覆盖不够广泛、数量少是产业企业抱怨最多的。从合约设计和仓库设置来说,“与多点交割制度相比,单一交割地点的优越之处在于价格更加透明,交割制度既简单又易于理解。在仓单交割制度下,由于没有一个合适的地点拥有足够的库容来满足玉米和大豆合约的交割要求,所以单一交割地点制度无法实行。”([美]安妮﹒派克、杰弗里﹒威廉斯著,赵文广、张杭、赵蓉译,《期货交割》,中国财政经济出版社,1998年10月)。也就是说,从价格的透明性和制度简单的角度看,如果有一个地点拥有足够的库容能够满足交割要求,单一交割地点也有可取之处,这也可能是交易所愿意选择单一地点交割的原因。

我国期货市场需要解决仓库间升贴水问题、仓单串换问题,扩大交割仓库覆盖,增加交割仓库数量。多地交割,广泛设库,大量设库,产生对期货合约标的物价格不明确的担忧,这也是我国期货合约和交割制度设计者们的困惑。在多地交割的情况下,交割区域间的价格差是客观存在的,现行做法是一般要设定升贴水,并在新合约上市前公布,在新合约实施,也就是说,按照合约周期一年时间看,根据一年前的现货市场情况制定了期货的升贴水,直到一年后实物交割时才实际应用这个升贴水,而在这一年时间里,交割区域间的价格差很可能已经发生了很大的变化,往往实际交割时的这个期货升贴水就脱离了实际,给现货企业造成困惑。在地域上仓库设置范围广了,在数量上仓库设置多了,也有对交割仓库管理风险的担忧,而这些都是需要在实践中必须去克服和解决的。我们看到有交易所开始在个别品种尝试浮动升贴水制度,在个别品种尝试集团仓单交割制度,如果解决了交割区域间的升贴水难题,解决了仓单的串换难题,扩大交割区域覆盖,增加交割仓库数量也将成为现实。

(四) 现货企业对期货市场较低交易交割成本的需求与期货市场过于严格的市场管理和风险控制导致成本较高之间的矛盾

我国处于社会主义市场经济的初级阶段,现货市场不够发达,成熟程度和规范程度不高,期货市场参与者的信用程度和理性运作程度也存在较大差距(郭晓利,《期货交易的理性运作》,《中国期货》月末版,1995年1月30日、2月27日),特别是在经历了混乱的盲目发展阶段后,为了保证期货市场的安全平稳运行,使得期货市场不得不采取较为严格的交易交割制度,由此相应提高了交易交割成本,直接影响了现货企业的参与便利性和积极性,也弱化了期货市场和现货市场的联系。

美国期货市场由商人自发建立并经历漫长的自然发育历程,现货市场高度发达,期货现货融为一体。美国期货市场宽松的交易交割制度,有效降低了企业参与成本,为期货市场与现货市场接轨创造了条件。如在交割月放开涨跌停板,使期货价格很容易向现货市场价格趋同,滚动交割制度和期货转现货制度方便企业配合做现货而参与期货交易,净头寸限仓、对保值头寸不限仓,对套利头寸和保值头寸的保证金优惠,降低了套保套利交易成本和市场管制,增加了现货商入市的吸引力(郭晓利,《商品期货市场应该加强同现货市场的联系》,《期货日报》,2002年2月19日)。

对国外期货市场企业交易成本低的情况,资深期货专家张宜生先生指出,“国外的交易成本比较低,比如,伦敦金属交易所的保证金制度更加吸引企业。很多企业在LME交易是不用交基础保证金的,比如一个期货公司在它那里有大量的远期盈利,它就会给这个公司一定的信用额度,不用交保证金。还有现在国内企业在CBOT进行大豆套保,国外的银行会给它们额度,这些企业不用自己掏钱,大大降低了企业的现金压力和成本。”,“关键是我们如何通过制度和规则创新,实实在在地支持实体行业的发展。这实际上是一个对长远发展认识高度的问题。”(张宜生,《有色金属行业的“期货嬗变”》,李正强主编,《当代中国期货市场口述史》,中国金融出版社,2018年12月)。1991年,我从日本回国到中信公司贸易公司,开始做LME的期货交易,当时外汇管制政策很严,资金压力也比较大,我们以中信公司名义给代理商德国金属和三井物产出具企业担保函的形式,解决了境外美元保证金的问题。

随着市场的发展和相关条件的具备,我国期货市场与交易交割成本相关的规则制度是需要不断检讨和改进的。原中国期货业协会副会长党剑先生指出,“目前我国期货市场的结构和制度完全不利于套期保值者参与。首先,成本过高,我国完全没有信用保证金制度,套期保值者参与国内期货市场交易需要支付大量的保证金。其次,我国现有的交易所—经纪公司—投资者的期货市场结构极不利于培养套期保值者。因为生产机构往往有很多的个性化需求,我国期货市场结构中缺少一个风险管理公司来满足它们的这个需求。为什么现有的期货公司做不了这个事情?因为一是不能自营,二是没有专业技能来从事风险管理”(党剑,《筚路蓝缕下的中国期货公司》,李正强主编,《当代中国期货市场口述史》,中国金融出版社,2018年12月)。期货市场的管理制度既要有利于防范系统性、区域性风险,又要有利于保持市场效率,安全系数越高,交易成本也就会越高,切不可把防范系统性、区域性风险当作防范个体风险,筑高台垒高墙抬高成本,从而牺牲了整个市场的效率,科学把握防风险和保效率之间的平衡是需要监管部门认真研究和解决的问题。

关于套期保值管理制度。在套期保值管理相关的制度中,讨论以下三个问题,一个是套期保值资格认定问题,目前的情况是现货企业入市,先是被交易所系统默认为投机者,经过企业申请和交易所批准后才变更为保值者。期货套期保值应该是跟企业现货经营内容相关的,现货相关企业入市时就应该是套期保值者,这是一个事关套期保值者地位问题,是一项根本性的制度。对此,中粮集团总裁于旭波先生建议,“从根本上区分保值客户和投机客户,为企业客户开展保值业务提供更多方便”(于旭波,《中粮:三十年风雨兼程期货路》,李正强主编,《当代中国期货市场口述史》,中国金融出版社,2018年12月);二个是套期保值者待遇问题,对套期保值者实行保证金优惠、减少头寸限制是各国期货市场通行做法,需要探讨对套期保值者引入银行保函、企业保函冲抵保证金制度,解决企业在期货市场保值只能用现金或是仓单冲抵保证金问题;三个是大量实物交割问题,实物交割是实现套期保值的重要途径,特别是在当前我国所处的经济发展阶段,对大量交割要有正确的认识,仓单货物多,市场基础厚,交割量大,检验期现通道顺畅程度,促进期现结合,但在实践中有的市场管理者存在交割恐惧症,担心交割量大了会出问题,从而在临近交割月少批套保头寸甚至不批套保头寸,这将弱化甚至切断连接期货和现货的桥梁,损害期货市场功能作用发挥。我认为应该鼓励实物交割,在分管市场交易交割结算业务期间,大商所2002年5月合约实现了大豆76.5万吨交割,在主持管理层工作期间,郑商所2015年1月合约实现了动力煤105万吨交割,创下当时期货市场农产品和工业品单合约交割记录,对形成巨量交割的原因也做过比较深入的分析(郭晓利,《DCE S0205合约巨量交割的思考》,《中国期货》,2002年12月)。

关于交易交割管理制度。在交易交割管理相关的制度中,讨论以下四个问题,一个是期货合约制定与完善问题,期货合约的质量标准的制定是否贴近现货,直接影响交割成本,影响功能发挥,大连大豆就曾经存在这样的问题(郭晓利,《论期货合约质量标准与交割成本》,《期货日报》,2002年3月13日)。这样的情况在其他品种是否存在,需要经常检讨,避免市场参与者交易了现货市场通常不存在的标的物;二个是交易成本问题,前面讲到的临近交割月梯度管理制度,增大了近月合约交易成本,交割月份不放开涨跌停板,可能影响期货价格向现货的合理回归;三个是交割成本问题,据现货企业提供的数据,部分期货品种的仓储费、入出库费、过户费、检验费等高于现货,使企业不能像做现货一样做期货套保和交割,增加了企业交割成本;四个是交易结算价和交割结算价,目前是以当日全部交易的加权平均价作为交易结算价,这个做法源自当初我们对后清理整顿时期竞价交易和结算价方案的设计,当时一个方案是设置开盘集中竞价和收盘集中竞价,以收盘集中竞价结果作为当天交易结算价;另一个方案是先实行开盘集中竞价,待条件成熟时再进行收盘集中竞价,先用全天交易加权平均价作为交易结算价,鉴于我国期货市场刚刚从清理整顿走出来的现状,就选用了渐进性的第二方案,主要是为了防范收盘价格和结算价格被操纵,但是,没有收盘价,不以收盘价结算,给投资者带来很多的困惑和不便。现在,是否具备了采用第一方案的时候,需要市场管理者研究。目前是以交割月10个交易日结算价的加权平均价作为交割结算价,当初我们这么设计的目的主要是为了防止操纵交割结算价,但这种方法产生的交割结算价,往往与交割日的实际现货价格存在较大的差异,给套保企业造成困扰,需要研究和改进,缩短加权平均的交易日数量,直至以当日的结算价作为交割结算价。

关于市场资金使用效率问题。在市场资金管理相关的制度中,讨论以下四个问题,一个是保证金效率问题,我国期货市场保证金制度基础是按价格的固定百分比收取交易和持仓保证金,双向持仓双向收取。近年来,对双向套利持仓采取了一些优惠措施,如收取大边保证金,一定程度上提高了客户资金使用效率。但对国外灵活计算保证金和控制风险的SPAN系统,我们研究多年,始终没有落地;二个是保证金冲抵问题,现在所有的客户保证金都是现金,数千亿期货保证金以现金的形式存在银行,也是资源的浪费。记得在法国访问新际期货公司巴黎总部,同他们风险控制部门专家交流,他们监控风险的重点是抵押物的估值和变化,这些抵押物包括债券、股票、存款凭证等有价证券以及房地产等;三个是分散结算与集中清算的问题,有专家指出期货交易所各自结算的效率和成本问题,“降低了结算会员的资金效率,增加了整个社会成本,增加了结算会员的资金划转成本和结算会员垫付的结算准备金成本。”(常清,《中国期货市场发展理论探讨》,中国改革发展出版社,2017年9月),但从世界期货市场近年发展情况看,美国两大交易所集团,也是世界最大的CME和ICE交易所集团,各自形成了自己的结算体系,英国的LME从委托伦敦清算所结算改为成立了自己的结算公司,至于是以交易所内设部门结算还是采用独立公司形式,取决于市场发展和交易所管理需要,值得监管部门研究;四个是期货公司资金使用问题,期货公司85%的注册资本为现金,149家期货公司的注册资本也是规模庞大的资金池,如何有效发挥这些资金的作用服务市场,是一个需要研究的问题,期货公司已经开展资管业务多年,何时允许期货公司开展自营业务也是需要解决的问题。

(五) 现货企业对个性化、非标服务需求与场外市场发展滞后、交易商刚刚起步、期货中介机构不够强大之间的矛盾

即便是在发达国家的成熟市场,从现货市场、中远期市场自然过渡而来的期货市场,交易所提供的标准化服务和现货企业的个性化、非标服务需求之间同样存在矛盾,这些矛盾主要由综合交易服务商、期货中介机构等通过成熟的场外市场解决。目前我国的场外市场发展滞后,综合交易服务商刚刚起步,期货中介机构不够强大,尚未形成满足现货企业个性化、非标服务的强大力量。

期货市场的服务与企业的需求有差距。对这个问题,原上海期货交易所理事长杨迈军先生指出,“中国期货市场是在这30年发展起来的,与国外100多年的演变发展有很大的不同,是突然在计划经济的土壤里生长出来的,所以实体经济有很多不适应、不理解。一方面,参与和利用期货市场功能的认识和能力比较弱;另一方面,市场中介发展不充分,交易所提供的功能服务与实体经济的具体情况有差距,也就是‘不接地气’。所以,即便交易所把一个品种推出来,很多实体企业也不会用。再加上有些合约和规则与实体企业需求不相匹配,因此,许多中小实体企业运用期货的就更少了。”,“如果期货市场不能为千千万万这样的经济细胞提供服务,那就不能说期货市场很好地实现了为实体经济服务的宗旨。”(杨迈军,《期货市场规范发展良性互促的“再启程”》,李正强主编,《当代中国期货市场口述史》,中国金融出版社,2018年12月)。

场外市场的发展与企业的需求不匹配。对满足现货企业个性化需求,资深期货专家张宜生先生指出,“我国期货市场在满足企业个性化需求方面还有所欠缺,需要更多的视角审视我们的发展。”,“企业急需场外市场,解决全新的期货市场定价模式与旧的现货市场定价模式之间的差异,也就是价格传导机制与价格弹性问题。对企业来说,地区基差、品质基差、品牌基差、时间基差、特性基差等,在现实中是永远存在的。我们的市场管理者应该意识到,在整个价格形成体系上,我们只做了一半的工作,还有一半没有做,那就是场外市场。”(张宜生,《有色金属行业的“期货嬗变”》,李正强主编,《当代中国期货市场口述史》,中国金融出版社,2018年12月。)

综合交易服务商是提供个性化服务的主力军。综合交易服务商在利用期货市场衍生工具,个性化服务实体企业方面具有非常重要的作用。以下从四个方面说明这个问题,第一,我们都知道,世界大宗商品的普遍规律是场外交易占到80%,场内交易只占20%,在场内和场外的交易过程中,起核心重要作用的就是交易商;第二,在英国,LME是综合交易服务商最活跃的地方,他们承担了调期、串货,区域升贴水、品牌升贴水的串换,这也是LME 600多家交割仓库不需要设升贴水的重要原因。满足了企业的个性化需求,拉近了场内场外的关系,成为了期货市场、中远期市场和现货市场的重要桥梁和纽带;第三,在美国,也不是所有的企业都直接参与期货交易,综合交易服务商起着桥梁的作用,“以美国为例,许多规模较大的农场主在规避价格风险时选择直接进入期货市场进行套期保值,直接参与比率为19%–25%,同时,许多农场主选择与各类合作组织等中介机构签订远期合约,借助这些中介机构间接参与期货市场进行套期保值,这个比例为28%–35%,小农场主使用远期合约的比例为25%,而大农场主使用远期合约的比例为61%。”(本书编写组编著,《中国农户利用期货市场研究》,中国金融出版社,2009年12月);第四,国外成熟的综合交易服务商有两种类型,一种是从现货起家的,如ABCD的四大粮商(ADM、邦基、嘉吉、路易达孚)和嘉能可、托克等贸易巨头;一种是从金融起家的,如高盛、摩根等投资银行机构,在此值得一提的是,主持芝加哥期货交易所电子化、股份制改革上市以及和芝加哥商业交易所CME合并的CBOT的CEO Bernard W.Dan,就是从新加坡嘉吉公司加盟CBOT的,可见在国际市场综合交易服务商的地位是非常高的。

我国综合交易服务商刚刚起步。我国的农户和企业直接参与期货市场套期保值的情况,同美国期货期货市场上述数据存在巨大的差距。对我国农户参与期货市场的有关研究指出,“2006年,粗略统计黑龙江省直接参与大豆期货交易的农户大约为其农户总数的十万分之一,吉林省直接参与玉米期货交易的农户大约为其农户总数的十万分之一,农户通过中介组织间接参与期货市场总体上比重仍然很低。”(本书编写组编著,《中国农户利用期货市场研究》,中国金融出版社,2009年12月)。对我国企业参与期货市场的情况,中国证监会方星海副主席指出,“目前,我国规模以上企业有50多万家,但我国期货市场的产业客户仅有2万余户,大量企业尚未直接参与期货市场。”(方星海,在第十四届上海衍生品市场论坛上的致辞,2017年5月25日)。可见,我国规模以上企业直接参与期货交易的比例仅为4%。更多的企业和农户需要在场外市场间接参与期货交易,同综合交易服务商进行一对一的衍生品交易,由综合交易服务商满足企业和农户的个性化需求。而我国的综合交易服务商才刚刚起步,热联中邦、善成资源等公司作为综合交易服务商快速成长,期货公司的风险子公司也开始探索,浙江杭州正在成为综合交易服务商这个新业态的集聚地。

我国综合交易服务商的优势与发展。对此,我国期现市场结合的先行者和综合服务服务商的探索者,也是目前最成功的综合交易服务商热联中邦的领头人劳洪波先生有着独特的见解。他认为,一是期货要向现货学习,我们期货行业最大的问题就是觉得自己高高在上,老觉得我认为现货市场应该怎么做,其实我们应该更多的俯下身来学习,理解现货市场;二是综合交易服务商的优势,就是发挥“1+3”价格优势,即“期货价格加区域基差、期现基差、品种基差”,以及“四个流”即“价格流、资金流、物流、信息流”的优势,给大宗商品行业提供综合解决方案;三是综合交易服务商的两个发展方向,先帮助大中型企业完成从“战术性应用”到“战略性应用”的转变,使得这些企业在行业中取得相对竞争优势,再和这些取得竞争优势的大中型企业一起,给广大的中小企业提供综合性服务;四是综合交易服务商的两个评价标准,一个是即客户的认可,愿意为你的服务买单,一个是在服务过程中作为服务机构具有持续的盈利,说明你具备这个专业能力和运作能力;五是综合交易服务商的三个自信发展理念,一个是道路自信,做的每一件事情都是在为实体经济服务,一个是市场自信,市场需求巨大,我们的服务能力远远不够,一个是行业自信,我们身处期货行业,整个期货行业最大的价值就是占据了大宗商品产业的“入口”,期货行业站在了与大宗商品相关的实体产业的最前沿(劳洪波,《热联中邦劳洪波万字专访:大宗商品行业即将进入“下半场”,C位属于产业综合服务商》,《扑克财经》,2018年12月27日)。

我国综合交易服务商的多重积极作用。金联创网络科技赵曦明先生指出,未来的商品市场需要更专业的服务商,它的存在即服务于市场,它粘合了资源,促进了流通,规避了风险,降低了成本,发现了价格,实现了价值;它帮助客户规避风险和提升价值,从而通过契约的合作实现自己的价值。未来的产业综合服务商需要是一个稳健的交易者、一个有格局的前瞻者、一个市场的服务者(赵曦明,《商道:五年内必有大宗巨头鹊起》,《扑克财经》,2019年5月7日)。综合交易服务商在发挥自身信誉优势提升行业信用方面也具有重要的作用,潜力巨大。综合交易服务商以其自身的信用程度、专业能力和综合实力,成为连接期货市场和现货市场的重要桥梁和纽带,在推动仓储安全问题的解决上,在集团仓单、信用仓单、仓库仓单业务开展上,有助于保证仓单信用和仓储安全,提升期货仓单、仓库的信用程度和覆盖面,加大期货市场和现货市场的对接面,进而提升期货市场服务实体企业的能力。将从综合交易服务商的角度和与从现货市场仓库企业的角度解决仓储安全管理和服务相结合,不断提升仓储行业整体的信用程度和规范管理水平,有助于加快解决仓储安全问题。

1988年以来,我曾经在日本第一家上市的ACE期货公司和我国期货行业最大的中国国际期货公司工作了10年的时间。在大连和郑州两家交易所工作期间,又和期货公司会员一起建设市场、培育市场、发展市场。深知期货经营机构在期货市场的定位与作用至关重要,不可或缺,是推动市场发展的中坚力量,是服务实体经济的主力军。随着股指期货上市以及明确期货公司为金融机构,能够开展资产管理、风险管理业务和境外业务后,期货公司的股东实力、业务规模以及经营业绩都取得了很大的发展。特别是2019年,期货中介行业还出现了两家A股上市公司,我也有幸开始在刚刚上市的瑞达期货工作。但是,从行业整体看,期货公司数量过多,同质性过强,竞争过于激烈,收入水平、盈利水平不高,整体实力不强,与期货市场的发展和现货市场的需求存在较大差距。

我国期货经营机构的重要作用。从期货市场作为风险管理市场看,有两大特点:一个是小众市场,因其高风险、高杠杆的双向交易机制,全世界的期货行业都是个小众行业,经过充分的竞争,交易所的数量有限,中介的数量不多,投资者的数量相当于证券市场的百分之一的水平;一个是大众影响(需求),不是每个企业、个人都具备参与期货交易的能力,但是,期货市场的价格发现和套期保值的功能作用确是具有普遍影响的,企业和个人概莫能外。在小众市场和大众影响(需求)之间存在着矛盾,企业和个人的需求往往是个性化的,非标准化的,广泛和多元的,而期货市场则是标准化的,这就存在一个小众市场和大众广泛需求之间的矛盾,标准化市场和个性化需求之间的矛盾。作为风险管理市场中介机构的期货经营机构,担负着重要的责任和使命,从国外的经验看,解决这些问题和矛盾的机构许多发展为世界级的大公司,如以ABCD(ADM、邦吉、嘉吉、路易达孚)为代表的四大国际粮商以及嘉能可、托克为代表的国际大宗商品交易综合服务商,以及以高盛、摩根为代表的国际投资银行,这些投行旗下也拥有期货经营机构。我国的大宗商品交易综合服务商刚刚起步,特别是在我国现货市场需求和期货市场供给存在诸多矛盾的情况下,期货经营机构作为连接投资者和期货市场的桥梁和纽带,作为小众市场和大众需求的对接者,作为期货市场及其衍生工具服务的直接提供者,定位和作用就尤为重要。

我国期货经营机构存在的问题。对于期货经营机构存在的问题,中国证监会方星海副主席指出,“近年来,期货经营机构经营更加稳健了,业务范围有所扩大,但总体来看,仍存在同质化竞争严重,盈利能力不足,资本金不强,缺少中坚力量等问题。” (方星海,《推进期货市场供给侧改革 提供更高质量的金融服务》,在第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛上的讲话,2019年4月21日)。从期货经营机构整体来看,期货公司数量多,同质化严重,业务内容有限,难以形成稳定的投资者机构、业务结构、收入结构、盈利结构和专业的人员结构,导致手续费恶性竞争,甚至出现小的期货公司在交易所收费基础上象征性“加1分钱”的现象,盈利水平很低,以致有实力的机构难以投入大规模的资金,有能力的企业家难以进入这个行业,有水平的人才难以留住或进入。中国期货业协会数据显示,2018年期货行业手续费收入累计132.41亿元,同比减少9.25%;行业整体净利润12.99亿元,同比减少83.65%。全国期货市场2018年度月均客户保证金4059.55亿元,比同期减少4.0%,整个行业从业人员3万人。2018年风险管理业务营收1132.46亿元,同比增长34%,但净利润为-13.56亿元,同比减少251%。从期货经营机构个体看,据统计,2018年净利润超过两亿元的期货公司有6家,合计23.93亿元;有58家风险管理子公司实现盈利,合计盈利8.77亿元,部分优秀期货公司凸显出来,开始拉开差距,但行业集中度还不够,中坚力量还不够强大。

我国期货经营机构发展潜力及对策。从我国期货市场发展潜力看,一是我们的商品期货尽管连续九年交易量世界第一,这样的量是在既没有完全对内开放、也没有对外开放的情况下实现的,对内对外开放才刚刚开始;二是从期货市场和现货市场规模的比较看,我国的期货持仓量和交易量和现货市场规模相比,都远低于美国;三是从世界期货市场两个二八原则看,即场内市场占20%、场外市场占80%,商品期货占20%、金融期货占80%。据美国期货业协会(FIA)统计,2018年金融期货和期权成交量在全球期货和期权市场占到80.09%,2019年1-6月金融占到79.95%(其中,股票指数期货和期权35.36%,股票期货和期权18.29%,利率期货和期权14.48%,外汇期货和期权11.82%),商品占20.05%(其中,农产品期货和期权4.93%,能源产品期货和期权7.22%,非贵金属期货和期权4.20%,贵金属期货和期权1.33%,其他2.37%)。而我们的场外市场刚起步,金融期货占比很低。这就是期货经营机构面临的巨大的发展机遇。对于提升期货经营机构整体实力对策,中国证监会方星海副主席指出,一是要加大政策支持力度,大力推进符合条件的期货公司A股上市,提升机构整体实力,培育行业中坚力量;二是积极推动外商控股期货公司的设立,稳步推进新设内资期货公司的工作,引入资本实力和专业能力更强的期货公司;三是大力推动员工持股;四是规范发展创新业务(方星海,《推进期货市场供给侧改革 提供更高质量的金融服务》,在第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛上的讲话,中国期货业协会官网,2019年4月21日)。目前,南华期货、瑞达期货已分别在上海证券交易所、深圳证券交易所上市,成为我国期货行业最早的两家A股上市公司。监管部门取消了外资持有期货公司股份的比例限制,期货公司全面向外资开放。此外,提升期货经营机构行业整体实力,需要继续拓宽期货公司的业务内容,真正将期货公司当作一个金融机构对待,解决期货公司开展自营业务问题。期货经营机构需要培育四个方面的核心竞争力,一个是面对市场的交易能力,包括资产管理,做市商业务;一个是面向机构的服务能力,包括面向产业企业和机构投资者的综合交易商服务能力;一个是面对境内境外互联互通的服务能力,服务境内投资者走出去和境外投资者引进来的能力;四是投资能力,投资有潜力的产品、有价值的公司的能力,通过投资和股权合作,获取有价值的资源和回报。

(六) 现货企业增强在国内期货市场定价话语权、国内期货市场增强在国际市场定价话语权需要与我国期货市场参与者结构不合理、对外开放程度偏低之间的矛盾

期货市场参与者、市场流动性和企业定价话语权、市场定价权之间存在一定的规律和逻辑。没有市场规模,就没有市场地位。没有市场流动性,就不能很好完成套保交易。市场运行质量不高,企业参与不足作用不充分,没有合理的市场参与者结构,期货价格的真实有效性就会打折扣,企业就没有定价话语权,市场就没有定价权威性,期货市场这个温度计就可能不准,价格信号就可能紊乱,就会影响套保效率,影响价格发现功能。没有境外投资者参与,或是境外企业较少参与的市场,境外企业很少使用你这个市场形成的价格做生意,很难说你这个市场具有国际定价话语权或是国际定价权威性。

定价权威性取决于合理的市场参与者结构。合理的投资者结构一定程度上决定着价格的真实性、合理性和有效性,也决定这价格的权威性。所谓定价权威性,就是所形成的期货价格贴近现货市场实际供需情况的程度,对现货市场参与者经营的指导作用和应用程度。所谓合理的参与者结构,应该是上市品种相关现货市场的参与者都直接或间接参与到期货交易定价中来,并根据企业经营需要、实力和判断对价格的形成投上一票,这样形成的价格才会客观反映现货市场供需的真实情况,因为是自己投了票认可的价格,这样相关现货市场的参与者都用这个价格在现货交易中签合同做生意,因此,期货定价就具有了权威性。也就是说,定价权威性需要现货市场的参与者在期货交易中参与度和发挥的定价作用达到相当的程度,所形成的期货价格就会在相关现货市场中形成定价权威性。当然,定价权威性需要流动性支持,需要在合理的市场参与者结构的前提下,形成价格并具备相当的市场流动性。但是,以投机者为主形成的价格,流动性再好,也难以形成定价权威性。

我国期货市场参与者以中小散户为主,近年明显改进,但差距仍很大,需要持续改善参与者结构。我国期货市场是以中小散户为主的市场。我和大商所同事的研究表明,“我们的市场具有一年只有几个合约活跃、换手率高等特点,与我们的投资者结构直接相关。以大连市场为例,截止2011年12月31日,客户总数138.7万,其中,个人客户135万,单位客户3.7万。2011年,大连市场累计成交5.78亿手,其中,个人客户成交5.06亿手,占比87.6%;单位客户成交0.72亿手,占比12.4%。”(肖俊喜、郭晓利,《中美农产品期货市场流动性比较研究》,《证券市场导报》,2012年9月)。经过这些年的努力和发展,我国期货市场的参与者结构有了一定程度的改善,中国证监会原副主席姜洋指出,“目前我国期货市场大约有128.7万投资者开户数(去除休眠账户后),自然人客户占比97%,资金占比46%;法人客户占比3%,资金占比54%。西方成熟期货市场中70%以上的客户是机构投资者”,“2017年,我国期货市场产业客户和机构投资者等法人的持仓量占市场总持仓的57%,而美国期货市场法人持仓占比在90%以上”,“由于我国期货市场绝大多数是‘交易活跃但稳定性差’的自然人投机者’和‘持仓量大、交易频率低’的套期保值者,缺乏具有一定体量、‘交易、持仓频率较为均衡,能够提供稳定流动性’的机构投资者,出现了价格波动大、活跃合约不连续等各种‘新兴加转轨’市场特有的现象,影响了市场效率,导致价格发现与套期保值功能发挥不充分。”(姜洋,《发现价格:期货和金融衍生品》,中信出版社,2018年9月)。我国期货市场和美英期货市场在市场参与者结构上的差别依然是很大的,因为他们的市场是自然发育,现货市场参与者先进来,然后相关机构和投机者再进来,现货市场参与者应该参与市场的早已参与进来,所以不存在我国市场期货市场这样缺少产业参与者、缺少机构投资者的参与者结构不合理问题,而经常困扰他们的是流动性不足的问题,这也是他们非常羡慕我们的地方,他们有时不得已学我们推出小合约,就是为了吸引投机者,增加流动性。因为市场的产生和发展的路径不同,我国期货市场参与者结构的完善将是一个持续的过程,缩小同美英市场在参与者结构上的差距,需要花很长的时间,需要我们持续的改进和完善。从市场整体看,和美国期货市场相比,我国期货市场持仓规模较小,合约价值较小,交易量较大,换手率较高,这既体现了我国以中小散户为主的市场特征,也体现了市场的稳定性不足,一有风吹草动,市场容易发飘(肖俊喜、郭晓利,《中美农产品期货市场流动性比较研究》,《证券市场导报》,2012年9月)。近年来,监管部门按品种将交易量和持仓量的比率控制在2倍作左右,作为监管目标,以期降低换手率,扩大持仓规模,增强市场稳定性。去年,监管部门又将这一指标优化放宽。扩大市场持仓规模是很有挑战性的,2018年,大连商品交易所(DCE)市场持仓规模较上年出现下降,农产品期货和工业品期货年末持仓量均较上年下降7.12%(李正强主编,《大连商品交易所品种运行情况报告(2018)》,中国金融出版社,2019年6月)。改善投资者结构,增加法人客户参与市场的数量,特别是产业客户的数量,也同样面临挑战,2018年,大商所(DCE)有效客户总数344.53万户,同比增加10.78%,创历史最高水平,其中参与交易的客户69.78万户,同比下降0.09%,法人客户1.35万户,占参与交易客户数的1.93%,同上年基本持平。但从法人客户参与一些主要品种交易的情况看,在农产品系列中,豆一3852户,减少14.97%,豆二1121户,增加2591.11%,豆粕7739户,减少3.17%,豆油5870户,减少10.76%,棕榈油5460户,减少19.74%;玉米5113户,减少22.25%,玉米淀粉3532户,减少31.11%,鸡蛋4231户,减少23.45%;在黑色品种系列中,铁矿石为7782户,同比减少18.8%,焦煤6423户,同比减少8.47%,焦炭8227户,同比减少1.34%;在化工品系列中,聚丙烯5935户,同比减少8.89%,聚氯乙烯4307户,同比减少2.53%,聚乙烯5090户,减少19.17%。从法人客户持仓占比情况看,除黄大豆2号和焦炭外,大部分期货品种的法人持仓比重同比增长,其中玉米和玉米淀粉的法人持仓占比增幅在20%以上,LLDPE、铁矿石和PP的法人持仓占比增幅在10%以上(李正强主编,《大连商品交易所品种运行情况报告(2018)》,中国金融出版社,2019年6月)。上述数字,说明了改革的重要性,豆二(进口大豆)的历史性突破就是很好的例子,同时也说明了持续增加法人客户入市数量的难度和面临的挑战。

市场参与者结构、市场流动性、价格有效性与定价权威性密切相关。从上述市场参与者结构比较分析看,我们和成熟市场的差距还是比较大的,面临的任务和挑战依然严峻。在国内期货市场,我们以中小散户为主形成市场定价,市场结构不合理,产业参与不充分,但是市场交易量大,流动性很好。在我国目前市场状况下,市场参与者、市场流动性、价格有效性和定价权威性之间,存在这样一定规律和内在逻辑,了解这些后就不会有“看来散户提供的流动性,也让期货市场的功能发挥得不错”的看法,如果功能发挥得不错也是偶然。这些规律和逻辑可以概括为以下四种情况,一是,在产业参与不充分的情况下,中小散户创造了流动性,这个流动性是个很好的开始;期货交易量大了,对产业是有影响的,国内的相关企业会看期货价格,不参与的企业也会参考这个价格,期货价格的客观存在,企业也不能视而不见,不能视同没有,因为期货价格的影响就在那里,通过影响人的心理和情绪影响分析和判断,因此也有一定的定价影响力,比如塑料期货上市初期,塑料期货价格给中石化的塑料定价带来的影响就是这样的例子;二是,如果参与者结构不合理,企业参与定价的话语权就不够大,期货价格贴近现货市场供需的程度就会打折扣;这就涉及到所谓期货市场作为温度计的准确度问题,每当期货价格出现大起大落的时候,总说有人指责是期货惹的祸,价格波动的根本原因一定是在基本面,但以中小散户为主的羊群行为往往助涨助跌;三是,有国外期货界人士将期货价格比作信使,“它仅仅是传递坏消息的信使而已,错不在信使,信使只是传递了信息”,这个说法很不准确。众所周知,期货市场是一个信息加工厂,投入的是信息,产出的是价格,既然是加工厂,就不可能是一个简单完成信息传递的信使,加工厂出了问题,产品一定会有问题;四是,如果没有期货市场,或是没有上市某个品种,或是品种上市了没有流动性,定价权威性问题也无从谈起,可见流动性很重要。但如果期货价格缺少真实有效性,脱离现货供需实际,尽管流动性很好,这个期货定价也很难准确有用。我曾经分析期货市场流动性和期货价格有效性的重要性(郭晓利,《对期货市场发展几个问题的思考》,《国际金融报》,2003年7月11日),二者是期货市场发现价格和套期保值的基础条件,也是形成定价权威性的必要条件。

尽管如此,我们也必须认识到当出现金融危机等极端情况下,期货价格出现大幅波动,就认为是期货这个信息加工厂惹的祸是完全错误的。从金融危机的定义看,戈德史密斯指出,“所有金融指标或某一组金融指标—包括短期利率、资产(股票、不动产和土地)价格、商业偿还能力等指标都产生了不同寻常的、短暂的急剧恶化,以及金融机构倒闭。”( 查尔斯 ? P﹒金德尔伯格著,朱隽、叶翔译,《疯狂、惊恐和崩溃—金融危机史第四版》,中国金融出版社,2007年4月)。从金融危机产生的规律看,金德尔伯格和阿利伯指出,“投资狂热的表现各有不同,但其演进过程却非常类似。首先是资产价格上涨,居民财富增加,消费支出增长,社会笼罩在亢奋情绪中,认为处于‘千载难逢的历史机遇中’。紧接着,资产价格涨至峰值后下跌,大宗商品、房价和股价均大幅下跌,甚至出现崩盘。”(查尔斯 ? P﹒金德尔伯格、罗伯特 ? Z﹒阿利伯著,朱隽、叶翔、李伟杰译,《疯狂、惊恐和崩溃—金融危机史第七版》,中国金融出版社,2017年6月)。对于金融危机为什么不可避免,金德尔伯格指出,“投机过度,简单地说也就是市场过热,以及由此导致的表现为金融危机、经济崩溃或是经济恐慌等形式的市场突然变化表明,即使它们并非不可避免,但其爆发至少也具有历史的共同性。”(查尔斯 ? P﹒金德尔伯格著,朱隽、叶翔译,《疯狂、惊恐和崩溃—金融危机史第四版》,中国金融出版社,2007年4月),莱因哈特和罗格夫指出,“无论最近的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同,都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处”,“深入研究过去800年危机的数据和细节,我们得出这样的结论:最常谈到和最昂贵的投资建议就是‘这次不一样’。这种建议之后常常伴随着大手大脚的冒险行动。金融专家(更常见的是政府中的某些人)认为,我们正做得越来越好,我们会变得更聪明,我们会吸取过去错误的教训。结论是,旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信,过去的许多繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃,但这次不一样,当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好的政策基础之上的。”(卡门M.莱因哈特、肯尼斯S.罗格夫著,綦相、刘晓峰、刘丽娜译,《这次不一样—八百年金融危机史》,机械工业出版社,2012年7月),可见800年来的“这次不一样”使得金融危机前赴后继反复出现。市场从来就不是完美的,期货市场也不例外。在出现金融危机这样的历史事件时,期货市场也会出现助涨助跌的过热情况,但这只是金融危机引发的市场反应而非原因。

我国期货市场企业参与度偏低,企业定价话语权有待提升。在2017年5月已上市的46个期货品种,“我国规模以上企业有50多万家,但期货市场的产业客户仅有2万余户,大量企业尚未直接参与期货市场。”(方星海,在第十届上海衍生品论坛上的致辞,中国证监会官网,2017年5月25日)。从总体来看,我国期货市场的产业参与度是非常低的,占规模以上企业的比例仅为4%,如果是对全产业链的所有企业来说,这个比例还会更低。这样低的一个参与度,对产业本身的代表程度明显不足,参与期货市场的企业,在期货市场的主导作用也明显不足。有研究指出,期货市场参与主体的构成是影响价格发现的关键因素,相关现货生产商、加工商、经销商参与期货交易越多,价格发现效率越高,因为他们直接与现货市场相联系,能够产生真实的供给和需求,价格中融入的信息真实性较高,投机性较低。此外,机构投资者的参与能作为套期保值的对手方,也能提高期货市场的定价效率。”(常清,《中国期货市场发展理论探讨》,中国发展出版社,2017年9月)。因此,企业参与度低,就使企业在期货市场的定价话语权就成为问题,随着企业参与度的提升,市场投资者结构的完善,企业的定价话语权和期货市场功能作用发挥也会持续提高。

企业定价话语权与产业成熟度相关。我们注意到一个产业成熟度的问题,就是产业成熟程度和企业参与期货市场的程度、企业在期货市场定价话语权以及期货市场功能作用的发挥程度之间存在很强的正相关性。产业成熟度存在这样一个规律,就是产业成熟度高的行业,企业参与期货市场普遍较高,企业定价话语权也较高;产业成熟度低的行业,企业参与期货市场普遍较低,企业定价话语权也较低。这也说明,产业成熟度决定了相关期货市场的发育程度,期货市场的发展也在一定程度上推动了产业走向成熟。产业放开比较早的、有期货等衍生工具比较早的行业,市场化程度就比较高,产业集中度较高,上下游价差较小,融资成本较低,产业企业对市场的理解、对工具的运用就比较好,参与期货市场也比较普遍,这样的产业成熟度就比较高。比如以铜等为代表的有色行业,比如以大豆、豆油、豆粕等为代表的油脂油料行业,产业成熟度高,企业的定价话语权也比较高。反之,产业放开比较晚的,有期货等衍生工具比较晚的,产业市场化程度就偏低,产业集中度偏低,上下游价差偏大,融资成本偏高,企业市场化意识也偏低,对衍生工具的运用不熟练、不普遍,比如,黑色及化工行业,产业企业的定价话语权就比较弱。

形成国际定价权的现货基础条件和期货市场条件。作为中国期货市场创始人之一的常清先生,也是中国期货定价中心理论的提出者,对于形成国际定价中心的现货基础条件,常清先生认为世界性的期货交易中心需要具有三个条件,“首先,经济基础环境是决定该国或该地区能否成为定价中心的关键,一国或一个地区的经济发展是决定能否成为定价中心的最根本的条件;其次,任何一个经济强国或经济发达的地区都会在其经济发展的过程中形成该区域经济的贸易中心和金融中心;最后,一个经济强国要拥有自己的大宗商品的定价中心必须抓住历史性的机遇,在市场的重新定格中找准自己的位置”(常清著,《资本市场热点问题探讨》,机械工业出版社,2008年8月)。对于成为国际定价中心的期货市场条件,常清先生认为世界性的期货交易中心还需要具备,“时区条件,品种条件,中心性交易所条件,强大的期货经营机构,合理的投资者结构,法规健全,国际化程度。”,其中,合理的投资者结构是指,“当一个交易所的交易品种其交易者结构合理化、普遍化之时,它才能有定价的权威性。结构合理化是指与该品种相关的生产商、加工厂商、贸易商都普遍地参与交易,许多机构投资者也愿意投资于该市场,市场的参与者众多而且能够公平地竞价。若一个市场只有中小散户或只有几个大户参与,说明该市场的参与者是不合理的。”(常清著,《资本市场热点问题探讨》,机械工业出版社,2008年8月)。从现在的国际定价中心看,全球主要交易所的期货价格是国际贸易的定价基准,这些交易所通常称为国际定价中心,如CBOT(美国)、LME(英国)、NYMEX和ICE(美国),分别是农产品、基本金属和能源的国际定价中心。“这些成为定价中心的交易所基本都具备三个特点,成立时间较早,曾是贸易的集散地;参与者结构多样化,拥有现货背景的交易者和机构投资者居多;国际化运作,交易突破了时区和地域限制,构建了全球市场。”(常清,《中国期货市场发展理论探讨》,中国发展出版社,2017年9月)。

日本作为曾经的第二经济大国,没有能够成为国际定价中心,与其现货市场基础和期货市场条件相关。经济大国是否一定会成为大宗商品定价强国,是否一定会拥有国际定价权,从世界经济和期货市场发展史看,结论是否定的。国际定价权需要现货市场基础,也需要期货市场条件,有的经济大国有这个基础,有的没有这个基础。日本曾经是世界第二大经济大国,日本期货市场也是历史悠久,据FIA统计,在1995年全球期货期权交易排名前20的期货品种中,日本就有10个;2001年,在全球商品期货交易量中,日本占比达到31%。但是,随着2004年日本为了建立套期保值者的期货市场而修改《商品交易所法》,将投机者赶出市场,日本期货市场从此走向衰落,今天依然持续低迷。我和同事曾经研究日本期货市场衰落的原因,日本现货市场的规模有限,行业集中度过高,甚至存在垄断而缺乏竞争,套期保值的需求本身有限。在这样的情况下,作为以投机者为主的市场曾经交易量很大,但人为将投机者赶出去而建立保值者市场,终因保值需求不足,直接导致市场崩溃。也就是说,从现货基础看,日本期货市场的衰落是迟早的事情,只不过修改法律加速了这一进程(郭晓利、刘岩,《日本商品期货市场近年衰落的原因和思考》,《证券市场导报》,2010年11月)。也有研究认为,日本期货市场陷入“衰落的十年”归结为三个方面的具体原因,日本期货市场对外开放迟缓,直到80年代即工业化和城镇化基本结束时,才开始逐步对外开放,但随着制造业转移外流,对大宗商品的需求减少,此时的日本已不再是国际大宗商品的主要消费国和贸易国,日本期货市场对境内外参与者的吸引力逐渐消失;以及监管规定严苛且相互割裂和交易成本较高(姜洋著,《发现价格:期货和金融衍生品》,中信出版社,2018年9月)。

我国成为国际定价中心具有坚实的现货基础条件,具备一定的期货市场条件,但需要改善结构、提升规模、加快开放。我国是大宗商品的生产大国、贸易大国和消费大国,产业集中度低,不存在垄断,价格波动大,市场竞争充分,价格发现和套期保值的需求强烈,这是我国大宗商品的现货市场特征。庞大的现货市场规模和强烈的套期保值需求,使我国期货市场具有强大的比较竞争优势,为我国期货市场形成国际定价中心提供坚实的基础(郭晓利、朱丽红,《比较优势理论与期货市场竞争发展格局》,《财贸经济》,2003年9月)。我国期货市场上市品种的成功也充分说明了现货市场优势的重要作用(郭晓利、马瑾,《期货品种上市成败及影响因素研究》,《证券市场导报》,2011年8月)。纵观国际期货市场的竞争与发展,我们要成为国际定价中心,期货市场还有短板,我们的市场规模还需要扩大,参与者结构还需要改善,对外开放还需要加快。我国期货市场规模和现货市场规模是不匹配的,期货市场持仓尚需提高。从2006年至2010年的农产品期货市场持仓量与现货市场的比值看,美国期货市场大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、棉花、白糖与其现货市场规模的比值,分别是我国相应品种期货持仓量与其现货市场规模比值的4.4倍、4.6倍、5.3倍、87.9倍、25.9倍、34.8倍、18.6倍(肖俊喜、郭晓利,《中美农产品期货市场流动性比较研究》,《证券市场导报》,2012年9月)。尽管我国期货市场的交易量很大,但从期货持仓与现货市场规模的比较来看,我们与美国市场还存在很大的差距。说明我国期货市场服务实体经济的能力还远逊于美国市场,也说明我们未来市场发展空间和潜力巨大。此外,市场参与者结构是成为国际定价中心的重要因素,尚没有一个国家以中小散户为主的期货市场成为国际定价中心的先例,我们需要持续提升产业和机构参与者在市场中的比重,当然,封闭的市场也不可能成为国际定价中心,我们必须加快期货市场的对外开放。

一个期货市场要成为国际定价中心,必须使境外投资者能够参与这个期货市场的定价,这个期货市场必须是对外开放的,没有对外开放,就不可能有国际定价话语权。国内期货市场拥有国际定价话语权的标志,不仅仅在于国际投资者达到了多少数量,占到了多大比例,而是体现在国际贸易中有多少企业、多大比例的企业,使用国内期货市场的价格进行贸易定价。因此,改善投资者结构是重要的,增加产业企业的参与度,增加国际企业的参与度,是增加国际定价话语权的重要过程,而增加国际定价话语权的结果则体现在国际企业的应用上,体现在国际贸易的定价中。对外开放是国家战略,期货市场是国家重要的战略资源,推进期货市场的对外开放,需要我们着眼和立足于国家战略高度,需要摒弃部门和局部利益的勇气和担当。

(1) 我国期货市场对外开放程度低,导致国际定价权缺失,需要持续推进期货市场对外开放

我们期货市场的交易量是很大的,但交易量大不等于就拥有定价权威性,更不等于拥有国际定价权,我国期货市场对外开放程度低,国际定价权缺失。我国期货市场的对外开放刚刚起步,正在缓步推进,拥有国际定价话语权仍有待时日,需要立足国情和市场状况,持续推进期货市场发展和对外开放。

市场不开放,交易量再大,也不会有国际定价权。中国证监会原副主席姜洋指出,“市场不开放,交易量再大,也形成不了国家实力,产生不了全球定价影响力。” ,“一带一路沿线国家中,天然橡胶资源占全球的91%,棕榈油占全球的88%,尽管国内大商所上市的棕榈油品种交易量远远超过马来西亚交易所的棕榈油期货交易量,但是在国际商品市场上,我们没有任何定价的权利。马来西亚的交易量不大,但是国际影响力比你大,因为马来西亚是开放的市场。同样,上期所的橡胶期货交易量是东京交易所的几十倍,但橡胶的定价并不以上期所的橡胶期货为定价依据,很小交易量的日本产生影响,全球橡胶进出口的定价就是它的外贸定价,将日本价格作为基准。”(姜洋,《作为一个期货交易大国没有定价中心是不应该的》,在第二届中国金融四十人伊春论坛上的演讲,《期货日报》,2018年8月11日)。目前,日本期货市场也只有橡胶这一个品种拥有一定程度的国际定价话语权。我国期货市场的对外开放刚刚起步,有研究指出,当前我国期货市场的对外开放呈现三个特点,一个是“引进来”缓步推进,投资者方面,根据《期货交易条例》和《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》,允许境外交易者参与境内特定品种的期货交易。但截止目前(2018年6月),仅有原油期货品种(2018年3月26日)、铁矿石期货品种(2018年5月4日)已经国际化试点运行。期货公司方面,近年来先后有摩根大通、高盛、苏格兰皇家银行、法国兴业银行、瑞银等国际投行参股境内期货公司尝试国际化运作,但合作空间和业务范围均较为有限,部分合作不成功的外资银行已退出中国;二个是“走出去”处于初级阶段,投资者方面,根据《期货交易管理条例》和《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》等,目前有31家国有企业获准赴境外从事套期保值业务。期货公司方面,原有获准在香港设立分支机构代理境外的期货公司共六家,自2014年证监会发布《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》,陆续又有银河、南华及广发等数家期货公司通过海外并购等方式赴海外设立分支机构;三个是成为价格基准仍有待时日,根据相关行业协会的报告,天然橡胶、铁矿石及铜等品种已经成为国内大宗商品现货贸易的基准定价参考,但在国际贸易中,包括原油、有色金属、大豆、棉花等重要大宗商品的定价基准仍然依赖美国或欧洲市场产生。对于中国期货市场国际化面临的困难与挑战,该研究指出境内外法律体系差异较大的问题,期货市场开放与资本项目管制之间的两难问题,以及期货市场跨境监管相对缺乏问题(陆丰、顾元媚、黄思远,《原油期货与中国期货市场国际化》,《中国期货》,2018年6月)。需要指出的是,2015年,国务院国资委发布《关于取消中央企业境外商品衍生业务核准事项的通知》(国资发评价[2015]42号文件),取消了国家对央企参与境外商品衍生业务的审批;截止2019年末,特定品种的数量也增加到了四个,在原油、铁矿石之后,增加了PTA(2018年11月30日)和20号胶(2019年8月12日);三家商品期货交易所也都在新加坡设立办事处。

增强国际定价话语权,需要立足国情和市场状况,持续推进期货市场发展和对外开放。我国期货市场是在特定条件下产生和发展起来的,现状就是投资者结构依然不够合理,引入境外参与者和我国的交易所走出去依然存在诸多障碍,需要时间和过程。我们讨论国际定价权问题,需要立足这个现实,立足国情和市场现状,选择最佳路径,最佳时机,最佳方法,争取最佳效果。既不能异想天开,不切实际,急于求成;也不能没有信心,知难不进,裹足不前;要理性客观,迎难而上,脚踏实地,久久为功。从我国期货市场历史发展和未来形成国际定价权的过程看,国际定价话语权(权威性)的转移和形成是一个持续的过程,是一个持续变化和发展的过程,在分析国内期货市场对国际期货市场的影响、对国际贸易定价的影响,以及我国期货市场国际定价权的形成时,从市场影响力、到定价影响力,再到定价权威性,到拿到国际定价权,就是这个持续推进过程的体现,我们正在前进的路上。

我们正在经历这样四个阶段:一是封闭市场发展阶段。在我国期货市场成立后的很长时间里,国内期货市场特点就是以中小散户为主形成定价,产业参与不足,但交易量大,国外的企业机构不能够直接参与国内期货市场。但是,国外的企业和机构也会看国内市场的期货价格,在一定程度上也会受到国内市场价格变化的影响,这种影响可能多是从心理和情绪上的,很难说就是有了定价话语权,这种定价的影响也是客观存在的,如大连大豆和CBOT大豆,上海铜和伦敦铜的期货价格相互影响的例子。在这个阶段,我们的交易量大,有一定影响力,你不能不注意我们;二是对外开放程度较低阶段。以特定品种打通境外投资者和国内期货市场,使得国外企业机构想参与,随时可以参与进来,通道存在,但不够畅通;逐步提升交易交割结算便利性(有投票资格,随时可以投票,但不是一定就去投票),国外的企业机构的参与逐步多起来,并达到一定程度(涉及到定价的权威性问题,投票率要达到一定水平,才有代表性)。但是,国外的企业机构参与国内市场逐步增多需要一个过程,特定品种将会越来越多,参与进来的国外企业机构也会越来越多,在参与者结构中占有的比例也会不断提高,这是提高国内期货市场的国际定价话语权的重要过程。在这个阶段,通过特定品种实行对外开放,境外投资者可以进来,可以参与交易,也可以参与交割,但不一定很便利,如大连铁矿石期货,把铁矿石的保税仓库设置在大连,大连并不是我国进口铁矿石的主要港口,设在大连可能是争取政策上的便利性考虑,还有待于扩大更重要的港口;三是对外开放程度较高阶段。在这个阶段,便利性会逐步提升,国外企业参与会更加的便利,例如大连铁矿石期货,将在铁矿石现货进口的主要港口,甚至国外的一些重要贸易港口,都可以实现交割,以及随着人民币国际化的进程,进一步便利交易结算。并不是所有的外国企业都进来,才会拥有国际定价话语权,当然也不会是所有的外国企业都会进来,从一些企业认可、使用我们的价格,到部分企业认可和使用,我国期货市场将拥有一定的国际定价话语权;四是成为国际贸易价格基准阶段。在这个阶段,相当部分国际企业认可和使用我们的价格,我们就拥有了相当程度的定价话语权。检验国内期货市场是否具有国际定价话语权的唯一标准或是最终标准,是境外企业机构有多少家、多大比例,用我们的期货价格签合同订协议做生意。应该指出的是,充分反映中国因素的市场价格,被包括中国企业在内的全球企业和机构使用,是我国争取国际定价权的核心要义,在扩大国际定价权的过程中,中国企业的积极参与是使国际定价权更有意义的重要一环,所形成的期货价格被国际国内市场广泛使用是国际定价权的标志。换言之,在国内期货市场形成的期货价格,无疑能够更充分反映我国现货市场供需,这就是所谓主场优势。

一般来说,期货市场主体由投资者、中介机构和期货交易所构成,期货市场的对外开放主要围绕这三个市场主体。对外开放包括“引进来”和“走出去”,是双向的,路径包括投资者、中介机构、期货价格、交割仓库以及管理服务等,也是多元的。通过指定特定品种,在特定的期货品种上进行对外开放,是很好的现实选择,因为现货市场对外依存度大的,对外关联度强的,产业成熟度高的品种对外开放的需求更迫切,指定这些品种对外开放的效果和作用更大。在特定品种制度下,期货市场对外开放也存在方向和路径的选择问题。

“引进来”缓步推进和“走出去”处于初级阶段的期货市场对外开放。如前所述,目前我国期货市场对外开放呈现三个特点,即“引进来”缓步推进,“走出去”处于初级阶段,成为价格基准有待时日(陆丰、顾元媚、黄思远,《原油期货与中国期货市场国际化》,《中国期货》,2018年6月)。从“引进来”看,通过指定特定品种引入境外投资者的方式,在指定的品种上把境外的投资者引进来,在国内市场交易交割清算,看得住风险,在更多反映中国供需因素形成定价的基础上,逐步增加国际企业和机构的定价参与度,提升我们在国际市场的定价话语权,能够充分体现我们的主场优势。从原油、铁矿石、PTA等几个特定品种看,原油市场的国际参与度进展情况明显快一些,这与原油品种本身作为期货品种的成熟度和国际化程度相关,也与作为国内市场新上市的品种,境内投资者和境外投资者同时起步参与交易相关。但是,在已上市多年的期货品种上,在数以百万计的散户市场,每年引进百十家国际投资者,以改变和完善市场结构,这个周期无疑将会非常漫长。在未来的哪个时间点,国际参与度达到什么程度,形成什么程度的定价影响力以及定价权威性,国际贸易中采用我们期货价格的比例达到什么程度,是需要我们直接面对和回答的问题。我们面临国际形势百年未有之大变局,不能错过对外开放的时间窗口,不能错失占领国际制高点的历史性机遇。

双方向、多路径推进期货市场对外开放。为此,需要加大多途径“引进来”力度,探索多渠道“走出去”路径。从成熟市场发展经验看,形成国际化的市场,拥有国际定价话语权,成为国际定价中心,是全世界的产业企业和机构在参与期货市场交易过程中优胜劣汰的结果,是市场的选择。我们也需要在参与竞争中学习借鉴,在合作共赢中寻求发展,在对外开放中成长壮大。需要将多路径的“引进来”和“走出去”战略有机结合起来,在通过“引进来”逐步提升国内市场的国际定价话语权的同时,也通过“走出去”参与国际市场竞争加快增强国内市场的国际定价影响力和定价话语权。国家监管部门对加快期货市场对外开放的态度是积极的,2018年9月,中国证监会方星海副主席提出,“鼓励期货交易所扩大国际合作,探索开放新模式。支持期货交易所以现有境外机构为起点,以市场需求为导向,论证增设境外办事机构的可行性,包括设置境外的交割仓库,支持和带动期货公司等共同拓展国际市场。按照积极有序、善作善成的原则,在加强监管合作的前提下,支持我国期货交易所与境外交易所开展形式多样的合作,包括产品互挂、股权互持等,不断深化互利共赢,服务好我国的总体外交战略。”(方星海,《加快期货市场对外开放》,在2018第三届中国(郑州)国际期货论坛上的讲话,2018年9月9日)。2019年8月,中国证监会方星海副主席再次提出做好期货市场对外开放五个方面工作,一是稳步扩大特定品种范围,研究推动将更多的商品期货和商品期权列为特定品种,提升我国商品价格的国际影响力,为我国企业跨境经营提供价格参考和风险管理工具。二是探索多种开放模式,开拓多元化的开放路径。三是优化规则制度,进一步降低境外投资者的制度性交易成本。四是提升跨境监管能力,加强与境外监管机构的沟通与合作,维护好开放条件下的市场秩序。五是勇于参加国际竞争,加大国际市场推介力度,进一步提升境外投资者参与度。(方星海,《在上海期货交易所国际能源交易中心20号胶期货上市仪式上的致辞》,中国期货业协会网站,2019年8月12日)。

在特定品种的制度框架下,以投资者、交割仓库和期货价格为例,分析期货市场双方向多路径对外开放,以及可以选择的“引进来”和“走出去”的三个结合。

引入境外投资者与支持企业走出去相结合。一种是目前在做的引入境外投资者的方式,在指定的特定品种上,境外投资者可以通过四种方式进入中国市场,即有较高需求的境外机构交易者可以申请作为境外特殊非经纪参与者;境外交易者可以通过境外特殊经纪参与;境外交易者可以通过境内期货公司代理参与;境外交易者由境外经纪机构或者中介机构通过转委托的方式至境内期货公司代理参与。目的是让国外投资者参与国内市场定价,在我们主场较好体现国内供需因素形成定价基础上,改善市场参与者结构,增强定价的权威性和覆盖面,扩大定价的辐射范围。从原油、铁矿石、PTA等特定品种的运行看,效果正在逐步体现。在这种方式下,因为境外投资者进来,从了解到认识到认可、到参与再到发挥作用,需要很长的过程和时间,需要尽快同时指定多个特定品种推进。还有一种是互联互通方式,就是在特定品种的制度框架下,实现境内期货交易所与境外期货交易所之间的互联互通,通过互联互通渠道,既可以引入境外投资者,也可以支持企业机构走出去,类似于近年来运行比较成功的证券市场的沪港通、深港通以及沪伦通方式。证券市场的互联互通,在现行政策条件和不改变监管模式的情况下,能够使境内的投资者投资境外市场,使境外的投资者投资境内市场,在目前资本项下人民币不能自由兑换的情况下是非常行之有效的办法,对促进我国证券市场的机构化和国际化发挥了重要的作用。当然,期货市场与证券市场有所不同,期货市场自身规律和特点以及由此引发的监管需求,期货市场之间的互联互通可能会比证券市场增加更多难度。

引入国际交割库与到境外设立交割库相结合。从引入国际交割库看,在境内保税区引入国际交易所认证仓库,有利于我国企业走出去参与国际竞争。现阶段因为我们在国际市场缺少定价话语权,我国企业在国际贸易中不得不使用成熟市场的国际定价体系,而成熟市场在国内没有指定交割仓库,我国的企业参与国际定价时就不能在境内进行交割,这对我国的企业参与国际竞争是不公平的,抬高了企业的交易成本,损害了产业的竞争力,犹如绑住自己一只手去参与国际竞争。引入国际市场认证仓库,将便利国内的产业企业在家门口进行实物交割,有效降低企业参与国际市场的交易成本,改变企业参与国际定价时的被动局面,有助于提升我国企业参与国际竞争的核心能力,为中国企业走出去参与“一带一路”建设保驾护航。从交割仓库走出去,到境外设立交割仓库看,我们需要开展国际合作。随着我国的企业走向世界,随着国外的企业更多进入国内市场,境内的交易所在境外设立国际交割库是必然趋势和选择。现在为了满足产业企业的需要,引入国际认证交割库,可以积累经验,为将来交割库走出去铺路做准备。建立国际交割网络体系是个系统工程,非一朝一夕,走出去时可以同拥有丰富管理经验的仓库管理公司以及成熟国际交割体系的市场开展合作,缩短时间,提高效率,迅速在国际上有需求的地区铺开。需要指出的是,引入国际交割库与到境外设立交割库,需要从我国期货市场对外开放整体战略和服务实体经济发展出发,确定优先选择的期货品种,把握落地实施的时机。

引入境外价格与价格走出去相结合。商品衍生品市场中,除了自身交易所通过交易交割产生的基准价格外,还存在三种其他的价格基准形式:即信息咨询公司通过询价方式采集形成的价格(询价价格),其他交易所的商品产生的价格(外采价格),以及自身交易所其他商品产生的价格(自有价格)。询价价格机构及询价产品,是指国内外许多咨询机构通过采集实际现货贸易中的价格,以一定的方法论计算并发布相关商品的参考价格。这种价格有的已经成为行业的权威指导价,有的交易所和清算机构以此推出相关的产品。国外询价机构有普氏能源、安迅思、Argus(阿格斯)等,国内询价机构有北京安泰科、上海钢联以及一些行业组织等。在询价价格机构和询价产品方面,目前最成功的价格指数是普氏能源,最成功的交易所是新加坡交易所。普氏能源主要在石油、天然气、金属、煤炭、石化等行业发布相关品种的价格。从询价产品看,新交所有汽油、燃料油、焦煤、铁矿石等7个品种使用了普氏价格作为最终结算参考价,品种有期货、掉期和期权等形式,其中交易比较活跃的是铁矿石期货(含掉期),日均交易量约15000张合约;ICE有14个品种使用了普氏的价格作为结算参考价,交易基本都不活跃;CME共有178个品种使用了普氏的价格作为结算参考价,大多数无成交,仅有30个品种有交易,交易量最多的品种是GulfGulf Coast HSFO (Platts) Futures和Chicago Ethanol (Platts) Futures,日均约1000张合约。从结果看,在多家交易所上市了这么多的询价价格指数产品,只有新加坡市场的指数产品是成功的,这个事实充分说明了上市产品标的物的现货市场基础和套期保值需求的重要性。

关于我国期货市场价格和产品走出去。把期货价格推出去,期货商品推出去,也是促进形成定价话语权的有效方式,有助于提升引进来的速度和效果。将我国商品期货市场的价格产品挂出去,可以使世界的产业企业和投资者有更多机会了解中国价格,进而认可中国价格,使用中国价格,扩大我们的国际影响力。产品互挂是国际市场间的成熟做法,实践证明对标的产品市场、对实体产业企业,具有积极影响和作用。我们的价格产品走出去,使我国人民币计价的商品期货实现全球交易、全球交割,迅速提升和扩大其价格影响力,有助于我国在国际大宗商品市场赢得与我们经济实力相匹配的定价话语权。值得注意的是,新加坡市场的成功经验告诉我们,我国期货价格和产品走出去,需要选择同具有相应现货市场基础和套期保值需求的国家或地区的市场开展合作。通过使用其他交易所的商品产生的价格,即外采价格形成价格指数产品,以及实现价格指数产品互挂,在国内外都有成功的案例。在国内价格指数产品方面,上清所推出的远期运费协议使用了波罗的海交易所的每日远期运费指数,铁矿石掉期使用了北京铁矿石交易中心的铁矿石现货交易基准价。在国外价格指数产品互挂方面,ICE率先推出了基于WTI价格的现金结算的原油合约,2017年月均成交100万手;随后CME推出了基于ICE Brent价格的现金结算的原油合约,2017年月均成交400万手,这样的价格指数互挂对于便利套保套利,减少区域间价格差,发挥重要作用。以上新加坡交易所价格指数产品的成功以及ICE、CME价格指数互挂产品的成功案例再次说明,只有在具备一定现货市场基础和套利套保需求的衍生品市场,进行价格指数及互挂产品交易才能够获得成功。现货基础越坚实,套保套利需求越强烈,价格指数及互挂产品的成交量就越大,而缺少这两个基础条件的,则没有什么交易量。我国香港地区近年推出了许多商品指数合约及迷你商品期货合约,多没有交易量,根本原因在于这个常识,缺少现货市场基础和套保套利需求,就不会活跃。

(本文作者介绍:郭晓利,经济学博士,高级经济师,瑞达期货股份有限公司董事、首席顾问。1982年公派日本留学,1988年在东京做期货,1991年回国。曾任深圳前海联合交易中心行政总裁,郑州商品交易所总经理,大连商品交易所副总经理,中国国际期货公司副总裁,中国国际信托投资公司贸易公司交易员,日本ACE交易株式会社营业主任,曾兼任中国期货业协会副会长,中国期货保证金监控中心第一届董事会董事,全国人大财经委《期货法》起草小组顾问,2003年获国家留学回国人员成就奖,大连市第十届政协委员,著有《期货期权交易技巧》,《转轨时期的中国期货市场》,《企业集团的国际比较》,合译《企业主义》,《期权:基本概念与交易策略》,《商品期货交易及其监管历史》,发表论文数十篇。)